币圈血崩！VC收割内幕曝光，下一个归零的是你？

山寨幣失血不止：誰是幕後黑手？

山寨幣市場持續低迷，背後的原因究竟是什麼？是過高的完全稀釋估值（FDV）作祟，還是中心化交易所（CEX）的上市策略存在問題？ 難道幣安（Binance）和 Coinbase 應該直接採用時間加權平均價格（TWAP）策略來投資新的山寨幣嗎？

真正的癥結所在並非新出現的問題，而是要追溯到 2021 年的加密風投泡沫。

在本文中，我將深入剖析導致當前局面的原因。在後續的文章中，我將進一步探討這種現象對項目、流動性市場的影響，以及未來可能的趨勢，並為當前環境下的創業者提供一些建議。

ICO泡沫與風投的崛起

加密行業的本質是高度流動性的——項目方可以隨時發行代幣，而這些代幣可以代表任何事物，無論項目處於什麼發展階段。 在 2017 年之前，大多數交易活動都發生在公開市場上，任何人都可以通過中心化交易所直接購買代幣。

隨後，首次代幣發行（ICO）泡沫興起：這是一個瘋狂投機的時代，但也很快被欺詐者所利用。 ICO 的結局與所有泡沫一樣：訴訟、欺詐和監管打擊。 美國證券交易委員會（SEC）的介入使得 ICO 幾乎成為非法行為。 為了規避美國的司法管轄，創始人不得不尋找其他的融資方式。

隨著散戶投資者被迫退出，創始人開始轉向機構投資者。 從 2018 年到 2020 年，加密風投領域逐漸發展壯大——其中一些是純粹的風投機構，另一些則是對沖基金，將其資產管理規模（AUM）的一小部分分配給風投押注。 在當時，投資山寨幣是一種逆向操作——許多人認為這些代幣最終會歸零。

2021：加密風投的“印鈔機”時刻

2021 年到來，牛市讓風投的投資組合（至少在账面上）迅速膨脹。 到 4 月，許多基金的回報率已經達到了 20 倍甚至 100 倍。 加密風投突然之間看起來就像是“印鈔機”。 有限合夥人（LPs）蜂擁而至，渴望搭上下一波浪潮。 風投機構紛紛募集新的基金，其規模是之前的 10 倍甚至 100 倍，他們堅信能夠複製這些驚人的收益。

此外，還有一些心理學上的原因解釋了為何風投對 LPs 如此具有吸引力，我在之前的一篇文章中對此進行了詳細分析： 加密領域風投多於流動資金的真正原因

2022：泡沫破滅，風投的困境

隨後，2022 年接踵而至：Luna 崩盤、三箭資本（3AC）破產、FTX 倒閉——數十億美元的账面收益在一夜之間化為烏有。

與普遍的看法相反，大多數風投並未在市場高點套現。 他們和其他人一樣，一同經歷了市場崩潰的下跌過程。 而如今，他們面臨着兩大難題：

風投激勵機制轉變及其影響

如今，大多數加密風投都陷入了困境：無法募集新的基金，手中持有的卻是一堆注定會按照“高 FDV 歸零”劇本發展的低質量項目。在 LP 的壓力下，這些風投從長期願景的支持者轉變為短期退出的追逐者。他們頻繁拋售由風投支持的大型代幣（如替代 L1、L2 和基礎設施代幣），而這些代幣的高估值正是他們自己人為推高的。

換句話說，加密風投的激勵機制和時間框架發生了顯著變化：

我認為，2021-2023 年的風投基金表現將大多低於預期。風投的回報遵循冪律分佈（power-law distribution），少數贏家彌補多數失敗者。但由於被迫提前拋售，這種模式會被打破，導致整體表現減弱。

如果你想了解更多關於風投回報的平均數據，我之前寫過一篇相關的文章。

創始人對風投的質疑與趨勢轉變

不難理解為何越來越多的創始人和社群對風投持懷疑態度。風投的激勵機制和時間表與創始人的目標不一致，這種錯位正在推動以下趨勢的轉變：

風投市場狀態評估：流動性/風投比率

追蹤風投資金與流動市場之間的資本流動至關重要。我使用一個指標來評估風投市場的狀態。雖然它並不完美，但非常有參考價值。

我假設風投會在三年內線性部署其 70% 的資金——這似乎是大多數風投的趨勢。

基於 @glxyresearch 提供的風投籌資數據，我應用加權總和模型，結合 16 個季度的部署率來估算系統中剩餘的未動用資金（dry powder）。在 2022 年第四季度，約有 480 億美元的風投資金尚未部署。然而，隨著新一輪籌資停滯，這一數字至少已經減半，並且仍在繼續下降。

接下來，我將每季度剩餘的風投資金與 TOTAL2（加密市場總市值剔除比特幣的部分）進行比較。由於風投通常投資於山寨幣，TOTAL2 是最好的代理指標。如果風投資金相對於 TOTAL2 過多，市場將無法吸收未來的代幣生成事件（TGE）。對這些數據進行歸一化後，可以揭示流動性/風投比率的週期性特徵。

通常，處於“風投狂熱”（VC euphoria）區間時，流動市場的風險調整後回報往往優於風投。而“風投投降”（VC capitulation）區間則更為複雜——它可能意味著風投正在放棄，也可能表明流動市場出現過熱。

周期性規律與未來的挑戰

和所有市場一樣，加密風投與流動市場遵循週期性規律。2021/2022 年積累的過剩資本正在迅速消耗殆盡，這使得創始人籌資變得更加困難。與此同時，資金枯竭的風投機構在交易和條款上變得更加挑剔。

後續：流動市場的影響探討

我將在此停筆，而下一篇文章將深入探討這一現象對流動市場的影響。

未完待續…

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